1.公司简介
嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司以生物技术为立足之本，集成工业菌种定向优化技术、发酵精细调控技术、高效分离纯化制备技术，通过可持续的微生物合成制造方式，为全球营养与健康领域的客户提供创新的营养素产品与解决方案。公司是国内最早从事以微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的高新技术企业之一，是国内ARA产业重要的开拓者和市场推动者，产品打破了国外技术垄断，填补了国内空白，也是全球ARA产品主要的供应商之一。
2.行业信息、竞争格局
健康与长寿是人类永恒的追求，随着物质生活的日益丰富，人们对于健康的关注度越来越高，营养、健康等领域已成为人们关注的重点。根据中共中央、国务院颁布的《“健康中国2030”规划纲要》，到2020年，国内的健康服务业规模将超过8万亿元，到2030年，这一数字则将超过16万亿元。预计我国营养素及健康解决方案的需求将持续增长。
公司目前的主要产品包括ARA和藻油DHA，可广泛应用于婴幼儿配方食品、健康食品、膳食营养补充剂等领域，市场容量呈逐年增长趋势，根据咨询机构Coherent Market Insights的预计，2018年，全球ARA和藻油DHA市场容量为4.47亿美元，到2026年，全球ARA和藻油DHA的市场容量将达到12.26亿美元，2018年至2026年，行业内市场容量将保持13.45%的复合增长率，保持快速增长。
2018年度，公司实现ARA和藻油DHA的销售收入为2.75亿人民币，经测算，公司ARA和藻油DHA占全球行业市场容量约为9%。公司在国内市场的份额较高，但在全球市场的占比仍相对较低，市场占有率与行业龙头帝斯曼仍然存在较大的差距，公司未来的增长空间较大。
目前，全球的ARA和藻油DHA的市场主要分布在北美、欧洲和亚太地区，预计到2026年，亚太地区的市场份额将超过北美，成为全球ARA和藻油DHA最大的消费市场。根据Coherent Market Insights的数据，北美地区市场份额将从2018年的36.19%下降至2026年的31.40%；亚太地区市场份额将从2018年的30.53%增加至2026年的34.61%。
亚太市场的ARA及藻油DHA需求量保持较快增长，中国市场同样保持高速增长。根据Coherent Market Insights的数据预计，2018年至2026年，中国市场对于ARA和藻油DHA的需求将保持16.47%年复合增长率，高于全球市场13.45%的增长速度。中国市场容量从2018年的0.63亿美元增长至2026年的2.15亿美元。
ARA产品的国际市场方面，美国马泰克公司（Martek）曾经是全球ARA产业的主要供应商，2011年其被帝斯曼收购，并入帝斯曼营养部门。帝斯曼是全球知名的维生素、胡萝卜素、营养脂肪酸、酶制剂以及其它人类和动物健康补充剂制造商。目前，帝斯曼占据全球ARA市场的主要份额，是全球最大的ARA供应商。帝斯曼在全球范围内多个国家申请了ARA的专利保护，专利有效期陆续将于2023年前到期。公司已经与帝斯曼达成专利和解，经授权，公司可以在帝斯曼的专利区国家销售一定规模的ARA产品。
国内市场方面，近年来随着发酵、提取、微胶囊技术的突破，我国陆续出现一批以ARA为主要产品的生产企业，包括嘉必优、润科生物、福星生物、罗盖特等。公司是国内ARA产业的早期培育者和领军企业，与国内竞争对手相比，公司占据了最大的国内市场份额，已成为国内ARA产品市场最重要的供应商，主要客户包括贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利等国内知名乳企。
根据Grand ViewResearch的数据，2018年度，全球ARA产品市场规模约为1.90亿美元，折合人民币约为13亿元左右。2018年度，公司实现ARA产品销售收入为22,778.35万元。据此计算，公司的ARA产品在全球范围内的市场份额约为17.52%。
DHA主要包括鱼油DHA和藻油DHA。鱼油DHA是渔业加工的延伸产品。发酵来源的藻油DHA，安全性和营养功能越来越得到市场认可，除应用于婴幼儿配方食品等领域外，由于其植物性特征，在非婴幼儿配方食品领域也得到广泛应用。
国外企业中帝斯曼是藻油DHA最主要的供应商之一，国内部分企业也已具备相应的工艺技术，实现了DHA的产业化。目前公司与润科生物、福星生物和罗盖特等国内生产商占据了国内主要的市场份额。公司的藻油DHA在2013年实现产业化，目前处于快速拓展市场阶段。
3.公司信息、核心竞争力
公司的主营业务包括多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA及SA、天然β-胡萝卜素等多个系列产品的研发、生产与销售，产品广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。
发行人是国内最早从事以微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的高新技术企业之一，是国内ARA产业重要的开拓者和市场推动者，产品打破了国外技术垄断，填补了国内空白，也是全球ARA产品主要的供应商之一。近年来，公司成功研制藻油DHA、SA等，相关产品销售收入保持快速增长态势。发行人已建立了符合国际标准的两大生产基地以及完善的国际供应链与服务体系，产品销售区域覆盖中国、美国、欧洲、澳大利亚、新西兰、韩国、东南亚等30多个国家及地区，并与嘉吉、达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健、健合集团、安琪酵母等国内外知名企业建立了长期的合作关系。
发行人建立了系统完整的技术平台，拥有多项具有自主知识产权的产品和技术。2016年，公司获得国务院颁发的“国家科学技术进步二等奖”；公司主导及参与了《食品安全国家标准食品添加剂花生四烯酸油脂（发酵法）》（GB26401-2011）、《食品安全国家标准食品添加剂二十二碳六烯酸油脂（发酵法）》（GB26400-2011）等国家标准的制订；承担了“花生四烯酸发酵生产关键技术创新及工艺集成”、“二十二碳六烯酸发酵生产的关键技术创新及产业化”等国家“863”计划项目。
报告期公司研发费用率在6%左右。截至招股意向书签署之日，公司及控股子公司共拥有专利35项，其中，发明专利29项，实用新型专利6项。
4.财务状况
16-19年三季度，公司营收依次录得1.90亿、2.29亿、2.86亿和2.31亿，分别同比增长4.77%、20.42%、25.18%和15.92%。扣非净利润依次录得0.32亿、0.43亿、0.67亿和0.67亿，分别同比增长2.26%、35.65%、54.99%和64.44%。
报告期毛利率依次为49.77%、46.45%、48.94%和53.38%。
费用方面。销售费用18年0.15亿，同比增长18.01%；管理费用0.16亿，同比增长3.23%；财务费用-0.01亿，同比减少约0.07亿。
ROE方面。16-18年依次录得12.38%、15.17%和19.58%。上行趋势主要受净利率和周转率拉动。
资产方面。18年应收账款1.03亿，同比增长55.64%；存货0.68亿，同比减少14.01%。负债方面。应付账款0.18亿，同比增长32.42%。
公司现金流还可以。
截止2019年9月末，公司账面货币资金1.42亿，无任何借款。
5.募投项目
公司拟募集资金总计5.45亿。分别用于微生物油脂扩建二期工程项目1.98亿、多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目1.99亿、研发中心建设项目1.48亿。
6.风险点
嘉必优曾在2017年试图登陆创业板。但是，在当年在7月12日，证监会官方网站发布创业板发审委2017年第58次会议审核结果显示，嘉必优未能闯关成功。
彼时，嘉必优IPO被否，创业板发审委提出了四点问询：对关联方嘉吉的销售价格高于市场价、对单一客户是否存在重大依赖、原始股东以技术入股的合法性、是否属于无证生产食品添加剂。
嘉必优于2004年8月由嘉吉(Cargill)的子公司和武汉烯王设立。彼时，嘉吉为嘉必优的控股股东，控制着嘉必优51%的股份。直到2012年6月，武汉烯王增资嘉必优，嘉吉才丧失控股股东的地位。2015年3月19日，嘉吉的子公司将嘉必优49%的股份进行转让，受让方为武汉烯王、贝优有限、湖北新能源、杭州源驰、长洪上海，合计金额为2.78亿元。
对于转让的理由，嘉必优于申报稿表示，嘉吉是全球最大的家族企业之一，如嘉必优成为A股上市公司，嘉吉在上市申报过程中需要履行大量的信息披露义务与程序，经过嘉吉公司的研究讨论，确认不符合嘉吉作为家族企业对外信息披露原则，同时嘉吉业务体系庞大，无法做出不发生同业竞争的承诺，因此，经过充分的协商及谈判，在保留嘉吉经销商地位的前提下，对外转让嘉必优的股权。福布斯官网显示，嘉吉为2018年美国最大非上市公司，且福布斯自1985年设立《福布斯美国非上市公司排行榜》以来，嘉吉仅两次错失榜首之位。
2016年至2018年以及2019年上半年，嘉必优营业外收入中来自于帝斯曼的补偿款分别为 2,341.24 万元、2,971.53 万元、3,784.29 万元和 2,293.55 万元，补偿款税后金额占公司净利润的比例分别为 42.93%、38.51%、32.88%和 30.72%，占比较大。
帝斯曼是一家国际性的健康食品、化工原料和医药集团，总部设在荷兰。2015年1月，经谈判协商，嘉必优与帝斯曼达成了《和解协议》《专利许可协议》《加工及供货协议》，三个协议互为前提。根据这三个协议，嘉必优不再申请和诉讼帝斯曼ARA相关专利无效，双方和解；嘉必优接受帝斯曼ARA相关专利仍然有效的结果，帝斯曼许可嘉必优在一定地域和销售数量范围内生产销售ARA产品；帝斯曼同意每年向嘉必优采购一定规模的ARA产品，或者若不采购ARA产品将给予嘉必优现金补偿。
有意思的是，在《加工及供货协议》执行期内(即2015年至2023年)，经测算，若帝斯曼按照合同约定数量全部采购，2017年至2023年间将为嘉必优贡献净利润2.94亿元。
若帝斯曼全部不采购，均为现金支付，则2017年至2023年间将为嘉必优贡献净利润2.74亿元。
在此背景下，上会稿显示，报告期内(2016年至2018年以及2019年上半年)，帝斯曼未向嘉必优采购ARA产品，而是选择现金补偿。
同时，嘉必优也因此受到限制。如，嘉必优每年可以直接向某一国际客户销售50吨ARA产品，销售地为中国、印尼、印度及其他帝斯曼非专利国家和地区；嘉必优向帝斯曼专利国家和地区(日本除外)的客户销售ARA产品，单个客户销售不超过10吨/年，合计不超过60吨/年。
此外，嘉必优向位于除中国以外的专利区的6家中国厂商(贝因美、伊利、雅士利、合生元、圣元和澳优)或其代工厂销售时，需向帝斯曼支付5美元/公斤的专利许可费，且6家中国厂商需要将加工后的产成品返回中国或非专利国家进行销售。
对于相关的协议，嘉必优于上会稿中表示，补偿款税后，金额占公司净利润的比例较大。2023年以后，帝斯曼向公司采购或补偿的约定到期，公司的境外销售也不再受到限制。如若公司在协议到期后无法开拓新市场和客户，提高市场份额，形成更有竞争力的市场地位，将会影响公司的利润水平。
7.结论
ARA和藻油DHA原材料提供商，总体资产质量尚可，行业较为稳定，业绩增速稳定，利润率较好，若干隐忧列举如上文。建议保持关注。