仲景食品，远看以为就是做香菇酱的，其实人家还有相当一块业务是做调味配料，和日辰股份做的是复合调味料不同，仲景是单味的，不过仲景有特殊的提纯技术。在调味酱方面主要是香菇酱了，甚至市场把它和老干妈相媲美。
公司为国内香菇酱品类首创者, 2008年利用“西峡香菇”的产地优势，率先开发出香菇酱系列产品；2014 年又推出了调味油系列产品，近年来公司基本保持每年 1-2 种的新品推出速度，先后推出了劲道牛肉酱、仲景六菌汤、仲景香菇小丁、调味红油、仲景香菇海苔、青麻鲜火锅底料、 香菇蘸酱、仲景香菇肉丁等。
公司产品分为调味食品和调味配料两大类，分为调味酱、 调味油、调味配料三大系列。目前公司主要调味食品如下图：
从收入结构上，香菇酱收入占比一度占据半壁江山，不过2018年以后因为产品涨价所以收入占比变化较大，花椒、辣椒及其他调味配料占据公司近半壁江山，此外近年来香菇小丁、调味油、牛肉酱等新品也在产生收入，但收入占比较小。
成本仅3元的香菇酱 3年卖出6个多亿
值得一提的是，市场上售价十几块钱一瓶的仲景香菇酱，出厂价不过6元左右，成本价更是低至3元，据仲景食品招股书，2017年、2018年、2019年、2020年1-6月，香菇酱(210g)出厂价分别为5.66元/瓶、5.99元/瓶、6.46元/瓶、6.23元/瓶，对应成本2.59元/瓶、2.77元/瓶、2.98元/瓶、3.09元/瓶。
从各类产品产能来看，香菇酱(210g)为主的调味酱产品是调味食品销售主力，贡献了调味食品业务89%以上的营业收入。2017年至2019年，香菇酱的销量分别为4509万瓶、3479万瓶、3683万瓶；规格为210克的香菇酱收入分别在2.34亿元、1.83亿元和2.04亿元，共计卖出6.21亿元。
因此，仲景食品的营收净利逐年攀升，据其招股说明书显示，2017年至2019年，仲景食品分别实现营业收入5.17亿元、5.3亿元及6.28亿元；分别实现净利润7899.67万元、8100.05万元及9145.87万元。
2020年上半年，仲景食品实现归母净利润6448.01万元，同比增长45.05%，这受益于渠道扩张和“宅经济”的影响，仲景食品的调味酱产品供不应求，因订单火爆，仲景食品还一度延长调味酱生产车间的生产时间，由原先的单班排产调整为双班排产。
调味配料收入占比超五成，以花椒系列为主，主要用于火锅底料、川味食品领域
公司生产的调味配料主要为香辛料，香辛料原物或粉末虽然原香原味，符合中国传统使用习惯，但品质不稳定， 使用效率不高。低浓度调味油也就是用油浸提或油炸香辛料得到的调味油虽然操作简单，但是产品浓度较低且不稳定，对原料的利用率也较低。而通过萃取、蒸馏等技术手段对香辛料中的风味物质进行提取得到的香辛料精油、油树脂及其调配产品具有浓度高、在食品中溶散完全、原料利用率高等优点，目前传统的提取法主要有压榨法、水蒸气蒸馏法、溶剂萃取法等，公司采用超临界 CO2萃取法，可萃取具有原始特征风味的油状提取物，相较传统提取法避免因温度过高导致的化合物分解、挥发、氧化及酸败，且因 CO2 无毒、无臭，所以提取的产品天然、香味纯正、无溶剂残留、产品质量高。
公司的调味配料还结合了“风味指标数字化技术”、 “风险物质检测技术”、“风味定量调配技术”、“分散乳化技术”等技术，从而实现了调味配料的风味标准化
2017-2019年公司调味配料（花椒系列、辣椒系列、姜系列、孜然系列、其他系列）收入占比分别为48.2%、55.4%、51.9%。其中花椒系列在调味配料收入占比约为 50%，辣椒系列在调味配料收入占比为10%。
随着川味食品的不断推广花椒越来越被广大消费者所接受。研究表明，花椒除了能带给消费者独有的口感体验外，还含有酚类（黄酮、 黄烷酮、花青素等）和精油（萜烯、单帖、倍半萜等），这些物质具有抗氧化、抗菌、抗病毒、降低血脂等功能。
销售模式上，公司调味配料以直销为主，占比达87%左右，主要客户有今麦郎、康师傅、海底捞、联合利华、奇华顿、芬美意、双汇、安琪、白象、有友、味好美、金锣、雨润、荷美尔、周君记等，重点应用领域为火锅底料、川味调味料、方便面调味包等，而川味调味料主要用于川菜烹饪及川味休闲方便食品的制造。数据显示在中式菜品中火锅占有率最高达13.7%，其次为川菜占有率为12.4%。2017年火锅行业规模为4362亿，2013-2017年年均增速为11.6%，预计到2022年将达7077亿，同时川味休闲方便食品也发展迅猛，市场上不断出现新品种川味休闲方便食品，如肯德基推出的藤椒嫩笋鸡腿双层堡，康师傅推出的藤椒方便面，有友食品推出的泡椒 凤爪等等。
不过因为花椒系列产品市场容量较大，市场竞争相对充分，因此公司调味配料产品的毛利率水平不高在36-38%左右。此次募投项目公司拟投资1.06亿用于新增调味配料产能1200吨
香菇酱收入占比下滑至35%左右，涨价压力下2018年收入一度下降20%
我国调味酱产品的消费已逐渐突破了地域性限制，数据显示最受消费者喜爱的调味酱种类中，传统的甜面酱、辣椒酱产品最受认可，消费者选择比率均超过 20%，牛肉酱、果酱等品种紧随其后，与此同时胡椒酱、蒜蓉酱、香菇酱等“小众”品种，凭借其美好滋味和营养价值也逐渐得到了消费者的喜爱。
公司调味酱产品主要为香菇酱，2017-2019年香菇酱收入占比分别为49.15%、37.9%、35.46%，收入占比逐年下滑，其中2018年5月公司因原材料香菇柄采购价格同比大增34.74%，使得公司210g规格香菇酱单位直接成本上涨了4.44%，因此上调了香菇酱系列部分规格产品的出厂价和零售指导价， 涨幅为 7%-20%不等（210g规格香菇酱单位售价同比上涨5.85%），从而使得公司香菇酱2018年收入同比下降20%，不过2019年调价影响因素减弱，公司香菇酱收入规模有所回升，同比增长11%至2.22亿。
公司香菇酱毛利率水平较高，基本保持在53.8%左右，2020年上半年因为更换了标准瓶装香菇酱的包装瓶，单瓶容量增大，使得折算为 210g 瓶装的香菇酱单价同比下降3.63%，从而使得公司香菇酱毛利率下降了3.44个百分点至50.4%。
另一方面公司2018、2019年分别推出新品牛肉酱、香菇小丁，2019年新品牛肉酱、香菇小丁收入占比分别为5.80%、1.83%。与此同时公司调味油2017-2019年收入占比分别为1.92%、2.88%、 3.24%，增长迅猛
销售模式上公司调味食品主要以买断式经销为主，经销占比达九成左右，公司调味食品的经销商数量已从2017年的682家增至2020年上半年的1034家。此次募投项目公司拟投资1.36亿用于新增调味酱产能3000万瓶，投资1.5亿用于营销网络建设，计划未来三年新增合作经销商 400 家，覆盖 KA 超市 2,800 家，BC 超市 4,100 家，便利连锁店1.2万 家
主要竞争对手：郑州雪麦龙食品、韩城市宏达花椒香料、青岛利和萃取、晨光生物（300138）
可比公司：安记食品、晨光生物、海天味业
结论：
花椒等调味配料收入占比超一半，主要用于方便面调料、火锅调料、川味休闲食品的生产，虽然有一定的增长空间，但是市场竞争更为激烈，毛利率水平较低，这点可以看下安记食品、日辰股份的业绩作为印证。
以香菇酱为代表的调料酱为公司特色产品，但是因为原材料涨价的原因公司调价的空间并不是特别高，近两年不断推出了新品，这块可以稍微期待下。营销渠道商感觉公司还是偏弱，广告做得不够多，在超市货架铺货感觉也是不够多。今年疫情之下与有友食品等类似都增长较多，公司预计2020年扣非净利润为1.14-1.3亿，同比增长33.38%-51.53%。综合参照有友食品、日辰股份、晨光生物的估值情况，目前还有调整需求，短期不建议作为中线标的。
仲景食品是香菇酱细分领域的首创者，受益于新品推广以及全国化，其调味食品业务有望保持高增长，同时具备较强的技术领先优势和规模优势，未来公司有望持续加深技术优势以及大B渠道壁垒，调味食品有望借助调味配料的渠道形成协同。
“上市只是一个新起点，未来公司新增长点包括两类,一个是明星产品的增长,一个是发力全区域覆盖,通过销售区域的扩大和销售渠道的深耕,能够触达更广泛的销售人群,这是公司的战略”仲景食品财务总监王荷丽表示这样表示道，在上市网上路演中，“全区域覆盖”一直被仲景食品反复提及，在上市敲钟仪式上，朱新成也称，“未来要通过打造明星产品，丰富优势品类，重点发力全渠道全区域覆盖”。
据仲景食品招股书，IPO所募资金将用于年产3000万瓶调味酱生产线项目、年产1200吨调味配料生产线建设项目、营销网络建设项目以及补充流动资金项目。
总的来说，畅销的香菇酱已经证明了仲景食品在产品品质方面的竞争力，此次如愿上市，依托资本市场补上营销短板后，其产品走向全国或是水到渠成。