本文摘自东吴证券研报《国际视角下的眼科行业投资策略：黄金赛道，中国崛起》
核心观点
1、眼科黄金赛道，中国将迎来快速发展
1.1 眼科治疗渗透率提升，非公立眼科医院发挥重要作用
眼科治疗渗透率有望加快提升。我国眼科疾病患者群体庞大，根据国际防盲协会研究估计，2020年中国患白内障人群（45- 89 岁）预计达1.32亿人。根据《国民健康视觉报告》，预期到2020年我国近视人口将达7亿人。但过去眼科市场受到忽视 ：一方面，患者对于眼科疾病的认知不足，治疗需求不强。另一方面，眼科属于高精尖学科，国产企业技术薄弱，治疗可 及性受限。但随着患者诊断意识加强、医疗保健消费升级，以及眼科技术升级优化、国产替代加速，预计眼科疾病的治疗 渗透率有望加快提升。
非公立眼科专科医院在各类专科医院数量中，位居第二。2011-2018年之间，中国眼科专科医院的数量从288家增长到761 家，复合增长率为14.89%。其中公立眼科医院的数量始终在50-60之间波动，而非公立医院的数量在七年间实现了较快增 长，复合增长率高达17.09%。根据2019中国卫生健康统计年鉴，2018年我国眼科医院收入在各类专科医院中排名第六。 非公立眼科医院快速增加，在推动眼科医疗市场发展中发挥着举足轻重的作用，在行业需求旺盛和政策鼓励社会办医的驱 动下迎来快速发展。
1.2 眼科器械黄金赛道，中国有望快速发展
全球医疗器械行业中，前五大领域分别为体外诊断（13%）、心血管（12%）、医学影像（10%）、骨科 （9%）和眼科（7%），眼科跻身前五榜单。
中国医疗器械行业中，前五大领域分别为医用医疗设备（39%）、家用医疗设备（18%）、低值耗材（ 12%）、体外诊断（11%）和血管介入（7%），眼科目前占比仅为1%。
一方面，中国医疗消费水平逐步提升；另一方面，飞秒手术、视光服务、角膜塑形镜、人工晶体、玻璃体 等新术式不断发展。未来中国眼科黄金赛道有望迎来快速的发展。
1.3 眼科用药市场进口替代空间大
我国眼科用药市场增长迅速，但由于国内眼科药企起步晚，技术实力相对薄弱，目前仍由参天制药、诺华 制药等外资企业占据主导地位，国产企业进口替代空间广阔。
根据米内网数据，2018年国内重点省市公立医院眼科用药情况中，进口药物占据64.08%，而国产药物仅 占35.92%；前四大企业瑞士诺华（25.35%）、日本参天制药（14.24%）、德国Ursapharm （6.32%）、沈阳兴齐眼药（4.71%）合计占据50.62%的市场份额，行业集中度较高。
2、国际视角：海外眼科公司成长之路
复盘Allergan、Alcon、Staar surgical等海外眼科优质公 司成长之路，我们发现大品种主要出现在植入性产品、干眼症治疗用药、屈光手术耗材等领域 。由于眼科赛道的优质成长性，国际上给予眼科标的较高的估值。2020年Abbvie以630亿美 元收购Allergan，对应PS（2019）为3.9倍；Alcon目前市值288亿美金，对应PE（2019）为 43.9倍； Staar surgical目前市值22亿美金，对应PE（2019）为157倍。我们认为国内眼科公司有望迎来一轮估值重构的机会。
3、国内现状：眼科国产药品与器械进口替代空间大
3.1 眼科器械：长期刚需的黄金赛道
眼科器械涉及大多数疾病领域，市场规模更大
眼科器械涉及眼外科和视力保健两大领域，其中眼外科包括各类眼外科手术（白内障手术、玻璃体视网膜 手术、青光眼手术、屈光手术等）的产品、耗材和设备，视力保健包括隐形眼镜和各类滴眼液。
根据Alcon 2018 Capital Markets Day，在全球眼科行业市场规模中（不包括眼科医疗服务），眼科医疗 器械（植入性产品、耗材、设备、隐形眼镜）在眼科市场所占比重接近74%。
眼外科手术复杂精细，设备与器械推动术式发展
眼球结构精细复杂，眼外科手术难度高，如视网膜玻璃体手术曾被认为是手术禁区。但随着手术设备、器 械及医生技术的不断提高，多种常见的眼科疾病已能通过手术得到有效治疗。
人工晶状体：老龄化导致白内障患者加快增长，整体手术市场提升潜力巨大
白内障是全球致盲率最高的常见眼科疾病，且发病率随年龄的增长而增加。据中华医学会眼科分会统计， 中国60-89岁人群白内障发病率为80%，90 岁以上人群白内障发病率达到 90%以上。随着人口老龄化和 白内障发病率提升，我国白内障等眼病患者数量将长期增长。
2012年，中国白内障手术量为145万例，至2018年已增至370万例，年复合增长率为16.9%。2018年我 国白内障手术率CSR（注：CSR指每百万人口接受白内障手术人数）快速增长至2662，尽管我国CSR提升 速度较快，但相较于法国、美国等发达国家的CSR仍有较大差距，还有很大提升空间。
人工晶状体：进口替代空间广阔，带量采购促进行业集中度提升
目前通过手术植入人工晶状体是治疗白内障唯一有效的手段。根据爱博医疗招股书，假设 2021年及之后 年份带量采购政策完全推开，根据安徽省带量采购人工晶状体的降幅水平，假设带量采购全面推开后按照 下降 20%的幅度测算平均价格，预计2025年我国人工晶状体市场规模将达34亿元。
我国人工晶状体市场长期被进口产品占据，国产份额逐步提升。2017 年、2018 年，国内人工晶状体市 场规模约为305 万片、370 万片，其中国产品牌约占 49- 54 万片、70-75 万片，进口品牌约占 251-256 万片、295- 300 万片，若取中位数进行计算，2017年、2018年我国人工晶状体的国产化率分别16.9%和 19.6%，进口替代空间广阔，且国产市场份额明显提升。
集采政策促进行业集中度提升，利好龙头企业提高份额。在2020年5月的“3+6”联盟采购中，人工晶状 体拟中选价平均降幅达54.21%，最高降幅为84.73%。集采降价将加速行业集中度提升，利好头部企业以 价换量，提高市场份额。
角膜塑形镜：近视防控刻不容缓，OK镜渗透率有望持续提升
角膜塑形镜（又称OK镜）的原理是对具有弹性的眼角膜进行轻柔的、无痛的重新塑形，使眼角膜中央趋 于平坦，从而改善视力，是近视防控最有效的方法之一。2018年6月被纳入《近视防治指南》。
2018年我国青少年（从幼儿园到高中）总体近视率为53.6%，由于青少年的眼轴会随身高增长而增长，轴 性近视更容易迅速发展而导致高度近视，因此儿童青少年的近视防控已上升至国家规划，综合防控目标是 力争到2023年，实现全国儿童青少年总体近视率在 2018年的基础上 每年降低 0.5%以上。
随着青少年近视率提高与视力改善需求加强，OK镜高速发展，2011-2015年销量CAGR约44%。根据爱 博医疗招股书，预计2025年市场空间46亿元以上。目前市场由外资品牌占据主导，国产替代空间广阔。
人工玻璃体：技术难度高，亟需新型玻璃体填充物
人类眼球约4/5容积由玻璃体填充的，玻璃体是不可再生的透明凝胶体，具有支撑视网膜和眼球的重要生 理功能，当出现视网膜疾病及眼外伤等，需要进行玻璃体视网膜手术治疗时，必须有玻璃体替代物填充才 能有效顶压视网膜、重建视功能，并防止眼球萎缩。玻璃体视网膜手术堪称最精细、最复杂的眼科手术。
传统玻璃体填充物主要有气态、液态填充物，但都存在不可长期填充、容易引发并发症等缺陷。2017年 ，我国广州卫视博生物科技公司首创的可折叠囊袋式人工玻璃体（FCVB）获批上市，可避免填充介质与 眼内组织的不良反应，且可长期填充，但眼内营养交换、氧弥散及有效清除有害物质等问题仍亟待解决。
根据广州卫视博公司数据，国内患者人数约有10-20万例。传统硅油治疗总费用约为10万，FCVB 植入术 总费用为4-5万元。以10万例患者、平均手术费用4.5万元/人保守预计，我国人工玻璃体潜在市场空间至 少45亿元以上。
近视屈光手术：术式更新与优化，推动手术单价提高
屈光手术量在眼科手术中位列第二，近视屈光手术经历了80年发展，并在近十年取得飞速进展。从早期的 准分子激光准分子激光（PRK）到半飞秒LASIK，再到全飞秒（SMILE）、人工晶体植入（ICL），术式优 化在安全性、便捷性、精准度、矫正范围、术后恢复等多方面得以体现。
目前主流近视屈光手术主要包括角膜屈光手术和晶体植入手术。角膜屈光手术的原理是去除部分角膜组织 的“减法原则”，如全飞秒激光SMILE、半飞秒激光LASIK、全激光准分子TPRK。晶体植入手术是不破坏 角膜组织、放入人工晶状体的“加法原则”，具有可逆性，目前主流为后房晶体ICL植入手术。
近视屈光手术：渗透率提高和消费升级带来量价齐升
近年来我国屈光手术市场快速扩大，消费升级现象突出。爱尔眼科2016-2019年屈光项目收入CAGR高达 46%，全飞秒、ICL晶体植入术等单价更高的手术占比不断提高，且在2017年全飞秒已成为收入占比最大 的屈光手术类。随着渗透率提升与消费升级，屈光手术市场进入量价齐升的发展阶段。
根据《国民视觉健康报告》，2012年我国近视人数约4.5亿人；世卫组织报告显示，2019年我国近视人数 约6亿人，年均复合增长率4.2%。目前中国飞秒屈光手术量约220万例/年，渗透率约0.37%。
假设在国家高度重视近视防控的情况下，近视增长率缓慢下降；根据美国的激光手术导入期的增长率，假 设国内渗透率每年提升0.02%；根据爱尔眼科激光近视屈光手术的单价，假设每台手术单价为1.5万元， 预计2025年飞秒激光手术市场规模接近550亿元。考虑到晶体植入手术单价更高，预计未来市场规模将随 高值近视屈光手术占比增加而持续扩大。
3.2 眼科用药：国产重磅品种有望上市放量
抗炎/抗感染药：占据眼科市场主导，未来仍有增长空间
随着生活环境与用眼习惯的恶化，细菌、微生物等空气悬浮物更容易入侵眼部，导致眼部炎症；常见如结 膜炎、沙眼、红肿等。
根据CPM数据，全球批准上市的眼科用药以抗炎/抗感染药物为主，占比50%以上。 常用的抗炎/抗感染眼 药有抗生素、糖皮质激素和喹诺酮类，其中氧氟沙星、左氧氟沙星滴眼剂两个品种占据了眼科批准用药市 场份额的1/4左右；左氧氟沙星为氧氟沙星的左旋体，替代了部分氧氟沙星市场。从二者销售额来看，整体 市场整体规模仍在持续扩大。
抗VEGF药物：视网膜疾病患者持续增加，市场继续壮大
视网膜疾病是全世界视力障碍及失明的主要原因，主要包括湿性老年性黄斑变性、糖尿病性黄斑水肿、视 网膜静脉阻塞及近视性脉络膜新生血管四大类。2019年，根据 Frost & Sullivan数据及预测，四大主要视 网膜疾病患者人数约1850万，预计2030年增长至2200万。随着创新疗法及生物类似药开发，预计视网膜 疾病药物市场将随重磅产品上市而壮大。
目前国内治疗视网膜疾病的主流治疗药物是抗VEGF药物，主要包括雷珠单抗（诺华和罗氏合作开发）、 康柏西普（康弘药业）和阿柏西普（再生元和拜耳合作开发）。雷珠单抗治疗四种常见的眼底血管病 变疾病均已获批，康柏西普已获批三种，视网膜静脉阻塞已处于Ⅲ期临床阶段。阿柏西普仅获批治疗糖尿病性黄斑水肿和湿性老年黄斑病变。三款重磅药品仅康柏西普为国产，新适应获批将加快产品放量。
青光眼药物：中国青光眼患者基数庞大
青光眼是导致人类失明的三大致盲眼病之一。青光眼是一组以视乳头萎缩及凹陷、视野缺损及视力下降为 共同特征的疾病，病理性眼压增高、视神经供血不足是其发病的原发危险因素，青光眼造成的视野缺损不 可逆转。总人群发病率为1%，45岁以后为2%。临床上一般将青光眼分为原发性、继发性和先天性三大类 。其中，原发性青光眼又分为原发性闭角型青光眼（PACG）和原发性开角型青光眼（POCG）。
我国是全球青光眼人数最多的国家，患者人数接近2000万。2016 年流行病学数据显示，亚太地区 PACG 占全球 PACG 的 3/4 以上，POAG 占全球 POAG 的 1/2。据 Frost & Sullivan统计，我国青光眼患病人 数已经从2015年的1810万增长至2019年的1960万，年复合增长率为2%，预计 2030 年将达 2300 万。
青光眼药物：药物治疗为主，市场规模保持较快增长
治疗青光眼的主流方法包括药物治疗、激光治疗及常规手术。其中，药物治疗是最重要和最基础的方式。 药物治疗主要包括拟胆碱类药物（缩瞳剂）、β 肾上腺素能受体阻滞剂、前列腺类药物（PG 类）、肾上 腺素能受体激动剂、碳酸酐酶抑制剂和高渗脱水剂六类。PG类是最强效的降眼压专科药物，主导青光眼 药物市场。目前国内已批准上市的PG类似物滴眼液有拉坦前列素、曲伏前列素、贝美前列素和他氟前列 素。其中前两个均有国产制剂，后两个均为进口产品，进口产品仍占据优势地位。
我国公立医院青光眼药物整体市场规模约为 6.85 亿元。据米内网统计，2013-2018 年我国重点城市公立 医院抗青光眼制剂和缩瞳药销售额连续增长，复合增速为 9.79%。
干眼症药物：人工泪液快速增长，环孢素有望快速打开市场
干眼症已成为现代社会中常见的眼病。其特征是眼泪分泌减少及眼表敏感度降低导致的眼表炎症、组织损 伤及神经异常，以至于眼部不适和视功能障碍。根据Frost & Sullivan，中国干眼症患者人数从2015年的 2.1亿增长到2019年的2.4亿，CAGR约2.7%，预计到2030年将增长至2.7亿。
干眼症治疗主要为人工泪液（轻度）、靶向药因的抗炎药（中重度）。中国的人工泪液市场实现了快速增 长，2015-2019年CAGR约16.5%，预计2030年达到91亿元。目前，十大临床常用人工泪液中仅有瑞珠（ 聚乙烯醇滴眼液）是国产。两款主流的干眼病抗炎药为艾尔健的环孢素A是乳剂Restasis、诺华的Xiidra滴 眼液，二者分别占据2018年全球干眼症用药市场份额的36%、11%。目前已有多家厂商申报Restasis滴眼 液仿制，兴齐眼药首仿上市，有望打破中国干眼症用药市场竞争格局。
低浓度阿托品：市场潜力巨大，未来有望高速发展
近视人口基数庞大，近视防治刻不容缓。WHO发布的《世界视力报告》称，2020年全球约有22亿人患有 近视；北京大学中国健康发展研究中心发布的《国民视觉健康报告》数据显示，我国儿童及青少年总体近 视率为53.6%，初中生为58.07%，高中生为78.02%，大学生为82.68%。
低浓度阿托品滴眼液是目前防控青少年近视最有效的方法。中华医学会眼科分会2017年发布的《儿童屈光 矫正专家共识》指出，研究证实低浓度0.01%阿托品具有较好的近视防控效果（51%近视控制效果）并存 在较少反弹。
中国阿托品市场潜力巨大。我国目前低浓度阿托品还处于临床试验阶段，暂无阿托品产品上市。消费者目 前大多通过代购获得，供不应求。兴齐眼药目前已获批临床，有望率先打开市场，带动阿托品市场高速发展。
4、投资策略及标的
目前国产眼科用药和器械均处于初级阶段，仍然以进口产品为主，眼科国产替代大有可为。从 增速上看，眼科器械市场复合增速最快，达到19.45%；眼科医疗市场次之，复合增速达到 15.3%；受到抗炎/抗感染药物增速下降的影响，眼科用药市场复合增速较慢为8%，但抗VEGF 和干眼症用药增速仍然较快。重点关注眼科医疗器械、眼科医疗服务、眼科用药等细分领域龙 头。
眼科器械进口替代空间广阔，全产业链布局及细分领域龙头有望快速提升份额，建议关注：
昊海生科：国内快速成长的眼科耗材龙头，全产业链布局眼科赛道，未来新产品上市有望推动眼科收入爆发 式增长。
欧普康视：全球领先的角膜塑性镜厂商，角膜塑形镜渗透率提升下，公司业绩稳健增长。
爱博医疗：国内知名的眼科器械厂商，人工晶状体加快进口替代步伐，角膜塑形镜上市放量，预计未来三年 复合增速20%以上。 眼科医疗服务市场空间广阔，民营眼科医院龙头强者更强，建议关注：
爱尔眼科：国内眼科服务龙头企业，眼科三大业务齐增长推动公司业绩进入稳健上升通道。
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兴齐眼药：具备专业化、全系列、多品种的眼科产品线，重磅品种环孢素滴眼液(Ⅱ)和低浓度阿托品有望打开 二次成长空间。
康弘药业：康柏西普业绩贡献显著，新适应症获批及海外市场获批将加速放量，带动公司业绩进入加速增长 通道。
投资逻辑
昊海生科是国内快速成长的眼科耗材龙头。眼科黄金赛道已诞生多支优质成长股，随着国内医疗消费水平提升，以及 飞秒手术、视光服务、角膜塑形镜、人工晶体、玻璃体等新术式出现和升级，未来中国眼科市场还将快速发展。公司 积极布局眼科赛道，依镜、角膜塑形镜、人工玻璃体有望驱动眼科收入爆发式增长，人工晶状体将进一步提升市场份 额。公司在骨科、医美、防粘止血领域多个产品稳居市场首位，玻尿酸持续换代升级，骨科产品具备长期增长动力。
风险提示
研发进展或不及预期；新产品市场推广或低于预期；耗材集中采购导致大幅降价；白内障手术CSR增速或不及预期； 整形美容产品医疗事故风险。
