免税政策的放开极大刺激了国内免税行业的发展，牌照的稀缺性也让相关的受益公司股价翻倍 甚至几倍的增长。与免税政策类似，HNB（加热不燃烧电子烟）政策的即将放开，将引爆下一个类似免税历史级别的大投资机会。HNB的试点和政策是赛道从零开始发展的重要关键事件，这意味着国内可以公开销售HNB电子烟，国内HNB赛代迎来0-1的产业投资机会。
HNB应该是目前最强势方向，很有想象力，后面空间和持续性都看好，中短期拿着应该会强于绝大部分个股。
一. 什么是HNB电子烟？
Heat Not Burning，加热不燃烧产品，利用特制烟具将特制烟弹加热到一定温度供人吸食。
加热不燃烧产品与传统卷烟都是使用真正的烟草，能提供消费者所需要的尼古丁摄取以及“烟味”，而利用外部设备300°C加热不燃烧的HNB，比需要高温（600°C-800°C）燃烧的普通卷烟可以减少80%的焦油等有害物质，全球烟草巨头菲莫推出的IQOS增速很快，2020Q1HNB烟弹出货量占母公司菲莫国际公司总量的10%，收入的20%。
因此政策端中烟对HNB态度明确，多省中烟从18年开始有近两年的技术研发储备，目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品。HNB由中烟主导，烟弹明确属于烟草制品，专营专卖，未来HNB产品会是新型烟草制品的主线。（摘自券商报告）
最近政策的变化：1）6月5日，四川中烟冠名的西南财大营销大赛完赛。竞赛以“功夫加热器2.0全国上市推广计划”为比赛命题；2）6月20日，四川中烟的首家HNB烟具体验店在成都开业。
国外的加热不燃烧烟具，主要以菲莫国际的IQOS，英美烟草的iFuse和glo，近两年国内地方中烟公司也开始试水HNB，如湖北中烟MOK、四川中烟宽窄等。
二. HNB电子烟的结构=烟具+烟弹：其中烟具是相对耐用品，而烟弹是易耗品，且烟弹的制造具有技术壁垒及政策壁垒，短期市场空间10倍以上，毛利率60%+，净利率40%+。
以 IQOS为例，烟弹主要由四个部分构成：1）滤嘴段 2）降温段 3）中空段 4）烟草段，即薄片，就是传统香烟的烟丝。
烟弹属于烟草制品专卖管辖范围，且烟弹核心部件薄片和过滤嘴在国内有牌照限制，由烟草总局管控，兼具牌照壁垒与技术壁垒。
牌照壁垒：华宝国际（港股 0336.HK）拥有薄片牌照+过滤嘴牌照。国内目前一共有13家公司拥有薄片牌照，但大部分是地方中烟下属企业，华宝国际的全资子公司下的子公司广东金科是少数的民营企业。公司同时拥有过滤嘴牌照（湖南吉首子公司）。广东金叶拥有3条薄片生产线，已经实现量产，第一代是造纸法再造烟叶，主要用于传统香烟；第二代是空气法再造烟叶，可用于HNB产品；第三代是稠浆法再造烟叶，是海外的主流方法，目前已经实现量产，并在产品中有所应用。
（而集友股份只是在申请薄片牌照的过程中，且并没有生产线实现量产。华宝国际与集友的对比，好比已经具备牌照且有强大竞争优势的中免，与还在牌照申请当中的广百）
技术壁垒：1）烟弹从研发到稳定量产有技术难度，华宝有领先的全套烟弹的研发技术，13家传统薄片厂有7家是华宝做薄片技术输出，所以很多地方中烟都会找华宝合作。而HNB烟弹中使用的薄片又与传统香烟中的薄片不同，新型烟草主要的难点是如何在薄片上锁香、如何在生产端不流失香料。很多产线香料加多了无法运行，加少了香料味又不重。现阶段中烟大部分烟草的尼古丁比菲莫弱，尼古丁流失严重。2）香精香料环节口味黏性很强，货值占比虽然不高，但决定了香烟的个性化味道，华宝国际下的控股子公司华宝股份在传统卷烟用香精份额50%以上，与各地方中烟都有合作。HNB烟弹需要的香精用量是传统卷烟用量的6-10倍，单吨价值也更高，这对华宝香精香料业务增长来说也是充分受益的。
华宝国际是目前唯一拥有牌照，且具备香精+薄片技术绝对领先的公司，具备十足的确定性！纵使外面有再多民营企业还在申请牌照过程中，以公司的技术壁垒，生产线优势，量产能力都是其他企业短期难以望其项背的，华宝国际类似免税中的中免。
市场从0到1，短期看空间至少10倍以上，60%+毛利率，40%+净利率：传统香烟的薄片使用渗透率在5%-15%，而HNB基本都是使用薄片；目前传统烟草每年使用量在16万吨左右，预计HNB替代后，整体需求量增加3-5倍。传统薄片价格2万-6万/吨，新型烟草薄片15万/吨，国内HNB从0到1，量价齐升，薄片的市场空间至少是目前的10倍以上。成本4万/吨，毛利率60%以上，净利率40%以上。（薄片的技术远高于烟标，而相关劲嘉股份，集友股份，东风股份都有50%+的毛利率和30%的净利率；有一定技术含量的烟用香精香料公司，华宝股份拥有80%毛利率，55%净利率。）
三. 华宝国际与华宝股份关系，华宝国际合理价值估算
简单说，华宝国际是华宝股份的爷爷，持股81%。华宝国际=81%华宝股份+烟弹（薄片+过滤嘴）+广东嘉豪调味品。
（下图摘自华宝股份ipo）
华宝股份：公司主要业务是香精香料，连续6年行业第一，行业市占率超20%，其中烟用香精市占率超50%，和全国19家中烟工业建立了长期合作关系，中华，玉溪，芙蓉王等中高档品牌大多使用的都是公司的烟用香精。HNB放开后，烟弹需要的香精用量是传统卷烟用量的6-10倍，且单吨价值更高。
华宝国际（0336.HK) 拥有1）从0到1空间，兼具牌照与技术壁垒的烟弹；2）烟用香精市占率超一半的81%股权的华宝股份，以及3）优质的调味品赛道，截至7月7日，华宝国际（0336.HK）市值却只不到220亿，而华宝股份已经332亿。仅持有的华宝股份81%的股权市值就已达270亿，即使调味品业务白送，最具价值的烟弹目前还是负价值。
根据前面的短期市场空间测算每年可达1200亿，行业净利润每年500亿，华宝国际目前向13家拥有薄片生产牌照企业的7家企业输出技术，保守假设未来华宝国际的薄片市占率10%，公司拥有牌照壁垒+技术垄断，给予30X估值，仅薄片业务的价值1500亿，而目前烟弹业务的价值还为负！短期虽然涨幅巨大，但华宝国际仍然严重低估！！！
华宝国际是港股标的，但是A股投资者可以非常方便的通过港股通直接购买，在A股股票交易界面中直接交易即可。没开通港股通的，可以考虑A股的华宝股份。
再次查了下新型电子烟市场，这个应该是趋势，低害化，健康化，会成为主流，市场空间也大，由于电子烟被把控在中国烟草，但是卖铲子的公司，利润依旧很高，预计净利润率会有百分之20以上，自己电子烟中含有的尼古丁，具有成瘾性，想想做成瘾性产品而走出的大牛股，各大白酒公司，腾讯控股中的腾讯游戏，挺完美的，这赛道，只记录自己的投资思路，不构成投资意见！
错过了中免，错过了王府井，别错过电子烟真龙头华宝国际、华宝股份！
国内政策中烟系受益：
劲嘉股份(002191)（携手云南中烟，卡位新型烟草主渠道，19年9亿利润不算电子烟估值也不高，中烟系电子烟龙头）
集友股份(603429) （布局新型烟草研发及产业化）
其次： 东风股份(601515)（参股布局新型烟草制品）
华宝股份：（烟用香精国内龙头）
陕西金叶：应该是A股最正宗的中烟平台
国际电子烟受益：
亿纬锂能（国际电子烟器件和代工龙头，麦克维尔持股值约300亿+动力电池+yy的tws电池三头并进）
盈趣科技（为全球最大的烟草公司菲莫国际旗下IQOS提供烟具零部件）等