一、行业面
瑞普属于动保行业，在A股是一个小众的细分行业，总共才9家上市公司，其中以生物股份、中牧股份、普莱柯、瑞普生物为主。
下图为2013-2017 年国内兽用生物制品行业的销售额。
下图为2017年兽用生物制品行业市场集中度及前十名企业的销售占比如下：
下图为2017年兽用生物制品按使用动物分类的销售额及销售占比数据如下：
下图为2013 年-2017 年，国内国家强制免疫兽用生物制品与非国家强制免疫兽用生物制品市场份额情况如下：
下图为2013 年-2017 年我国猪用疫苗市场总体销售规模情况如下：
下图为2013 年-2017 年我国禽用疫苗市场总体销售规模情况如下：
下图为我国强制免疫禽用疫苗与非强制免疫禽用疫苗市场份额对比情况如下：
下图为2017年主要非强制免疫禽用疫苗的销售情况如下：
通过上面几个图可知动保行业有以下几个特点：
1、虽然它是一个小众的细分行业，但它的市场规模比较大，超过100亿规模。成长性比较好，年均复合增长率为9.10%，行业整体增速比较快。
2、行业集中度较高，未来行业龙头市占率逐步提高是趋势。
3、动保行业生物缺制品主要是猪、禽、牛羊三个大类，其中猪、禽合计占72%以上。
4、市场苗比例逐年提升，2017年市场苗已超过政府招采苗。禽疫苗市场化程度远高于猪疫苗。
5、2017年禽疫苗规模已接近猪疫苗，且增长趋势明显好于猪疫苗。随着2018年猪受FW影响，禽疫苗规模应该已经超出猪疫苗。
6、2017年禽疫苗市场苗主要品种就是鸡新城疫苗和禽流感疫苗。
按上述特点梳理出选择动保行业内个股的逻辑：
1、在FW猪疫苗出来之前，禽疫苗市场规模增速远大于猪疫苗，以禽疫苗为主业的公司投资价值大于以猪疫苗为主业的公司。
2、禽疫苗政策招采苗主要是三价高致病性禽流感疫苗，禽疫苗市场苗主要是鸡新城疫苗和禽流感疫苗。所以三价高致病性禽流感疫苗和鸡新城疫苗、禽流感疫苗占营收大头的禽疫苗公司投资价值大。
3、综上两点，当前A股9家上市公司以禽疫苗为主的公司只有瑞普和普莱柯，但普莱柯没有三价高致病性禽流感疫苗产品，所以从行业发展趋势来分析，瑞普更有投资价值。
二、基本面
通过上表可知，公司主要是以禽疫苗、猪疫苗、兽原料药及制剂三大产品为主，其中禽疫苗与兽原料药及制剂占公司营收主要部分，禽疫苗占比逐年提升。
A、禽疫苗分析
2013年至2017年公司禽疫苗年复合增长率14%，远超出禽疫苗行业4%的平均增速。说明公司在禽疫苗市占率不断提升，龙头地位牢固。虽然禽疫苗会受大环境影响有波动，但不改长期增长趋势。（2014年与2017年禽疫苗同比负增长，主要是受大环境影响。2014年H7N9禽流感流行以及2017年禽供需失衡，导致禽疫苗需求减少所致。）
随着公司禽疫苗重磅产品三价高致病性禽流感疫苗2019年获批，公司禽疫苗营收有望步入更加快速的增长趋势。2020年一季度禽疫苗同比增长80%，增速还在加快。
B、畜疫苗分析
2013年至2017年公司畜疫苗年复合增长率为负增长，这是拖累公司业绩的最主要版块。说明公司在畜疫苗上竞争力不强。畜疫苗主要品种为口蹄疫、猪圆环、猪蓝耳、猪伪狂犬几大品种，公司在口蹄疫上没有布局，猪圆环、猪蓝耳、猪伪狂犬虽然有，但每年签批量较少。公司2019年关于资本运作这方面，强调要积极推动非洲猪瘟、口蹄疫等重要单品疫苗方面合作。希望公司有实际性的措施来发展畜疫苗业务。
2020年一季度畜疫苗同比增长68%，扭转了近两年营收下降趋势。查看猪疫苗签批数据，主要是子公司湖南中岸猪疫苗签批有较大幅度的增长。公司新产品猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联亚单位疫苗于3月19日获批，有望为公司畜疫苗提供新的增长点。
C、兽原料药及制剂分析
2013年至2017年公司兽原料药及制剂年复合增长率9%，与兽生物制品年复合增长相匹配。如果扣除2014年负增长因素，2015年至2017年公司兽原料药及制剂年复合增长率14%，远超出兽生物制品行业年复合增长率。2017年-2019年公司兽原料药及制剂营收增速有所下滑，主要原因是受FW影响猪出栏大幅下降导致相应需求减少所致，但公司禽类原料药及制剂需求增长较快，使公司该版块业务仍然能够保持在两位数增长。
2020年一季度公司兽制剂收入同比81%，其中禽用药物收入同比增长 76%，畜用药物收入同比增长 90%，显示公司兽原料药及制剂营收增速有望提速。
D、公司毛利率分析
公司整体毛利率保持在50%以上，但是公司禽用疫苗与畜用疫苗毛利率波动较大，2019年公司整体毛利率有所提升，主要原因是占营收大头的禽用疫苗和兽原料药及制剂毛利率有所提升。禽用疫苗毛利率提升的主要原因是公司三价高致病性禽流感疫苗招标价格大幅增加，兽原料药及制剂毛利率提升的主要原因是兽原料药及制剂原材料成本有所降低。
未来随着公司三价高致病性禽流感疫苗的畅销，以及畜用疫苗、兽原料药及制剂销售的增长，公司毛利率仍有提高空间。比如公司一季度整体毛利率就高达约57%，同比2019年一季度毛利率增长了近7个百分点，也比2019年全年毛利率增长了近5个百分点。
E、公司净利润率及净资产收益率（扣非/加权）
公司净利润率波动较大，波动的规律是公司净利率与公司营收增长呈正向关系。当公司营收不增长或者负增长时，公司净利润率大幅下降。当公司营收快速增长时，公司净利润率快速提升。2019年随着公司整体毛利率提升与销售的增加，公司净利润率有所增加。2020年一季度净利润率约19%，已接近公司净利润率的历史高点。
公司净资产收益率（扣非/加权）水平比较低，一方面是因为公司净利润率较低，另一方面是因为公司固定资产周转率较低。随着公司营收增长，净利润率和固定资产周转率会同步提升，从而会快速提升公司净资产收益率。
小结：公司商业模式是向养殖机构或个人销售禽疫苗、畜疫苗、兽原料药及制剂，公司以禽疫苗和兽原料药及制剂销售为主，经营波动远小于以猪疫苗为主的公司。近年由于FW影响导致猪疫苗需求迅速减少，但是受禽替代猪消费的利好，禽出栏明显增加，从而导致禽疫苗需求增加明显，同时公司重磅新产品三价高致病性禽流感疫苗2019年年初获批，两种有利因素叠加在一起，致使公司禽疫苗营收快速增长。
随着公司营收快速增长，公司毛利率、净利润率、净资产收益率都会快速增加，公司经营成果提升明显，从基本面来说，快速增长的瑞普已有较好的投资价值。
三、股东面
公司董事长李守军是特殊津贴专家、动保专家、国家科技创新创业人才，李守军在动保行业地位优势明显，公司其它管理层基本具有资深的动保行业从业经验。对比以销售见长的生物股份、普莱柯和国企中牧，瑞普的管理团队相对来说更专业化。动保行业是一个较为封闭的行业，具有丰富的动保行业经验的管理层有利于公司在动保行业长期稳定发展。
公司十大流通股东，高管团队、社保、私募、公募、牛散都占有席位，社保是2019年三季度建仓，连续两个季度加仓。2016年公司非公开发行募集的对象私募上海道杰席胜和第一期员工持股，持股成本为14.9元，持股成本较高，所以在2019年8月份解禁后，到现在也没有减持过。李守军、梁武（妻子盛利娜）、李旭东、鲍恩东都是公司现任或前任高管，这些高管在股东解禁后基本没有怎么减持，这在A股是比较少有的。公募主要是易方达基金，它主要是2019年四季度进驻，成本也不低。牛散王锴跟社保一样是2019年三季度建仓，连续两个季度保持仓位不变。目前来看十大流能股东持股相对稳定。
股东户数从2019年年中的2.9万户降至今年一季度的2.3万户，但相比2019年一季度的1.2万户仍然高出不少。2019年上半年股价大幅上涨，股东户数直接从2019年一季度的1.2万户增长到2.9万户，短短一个季度就翻了一倍多，看来套牢了不少散户。
小结：公司管理层相比A股其它上市公司具有更强的专业性，管理层解禁后股份减持并不多，公司管理层可能看好公司的可持续发展。公司十大流通股东持股相对稳定，流通股东中的上海道杰席胜、公司第一期员工持股、易方达基金、王锴持股成本都不低，公司应有动力做强业绩提高股价，以便使上海道杰席胜、公司第一期员工持股、高管团队有个好的价格解禁减持。
四、估值面
公司当前PE（TTM）约为31，处于历史低值区间。
下图为公司PE百分位以及动保行业估值:
无论是与公司历史估值，还是与行业估值来比较，公司当前估值相对来说是低估。
是不是低估，公司就有投资价值，答案显然不是。只有当公司业绩仍然能够快速增长或者公司有快速增长的预期，低估的公司才会有投资价值。
我统计今年1-5月份公司已签批的疫苗数量如下：
从签批数量来看，公司重磅产品三价禽流感疫苗已接近2019年全年签批量，正常情况下今年签批量估计会翻倍增长。公司另个重要产品鸡新城疫苗签批量也大幅增长。公司猪疫苗签批量相比去年也在快速增长。这些都为公司全年业绩快速增长奠定了坚实基础。
梳理一下公司业绩增长点主要有以下几点：
1、公司重磅产品三价禽流感疫苗以及鸡新城疫苗快速增长。
2、公司猪疫苗重回增长通道。
3、公司新获批的干扰素及宠物麻醉剂，将与瑞派宠物医院进一步深化联动，扩大公司宠物生物制品的销售，成为公司业务新的增长点。
4、2020年国家动物疫病（高致病性禽流感）强制免疫计划，要求对全国所有鸡、鸭、鹅、鹌鹑等人工饲养的禽类进行 H5亚型和 H7亚型高致病性禽流感免疫。
5、国家要求药物饲料添加剂在2020年全部退出，公司减抗替抗产品2020年有望快速增长。
下图为券商对瑞普的盈利预测：
券商对今年营业收入预测均值为18.27亿，归母净利润预测均值为2.59亿，这个预测均值应该比较保守。结合公司上半年疫苗的签批量，公司今年实现20亿左右的营收、归母净利润3亿左右概率较大。按30-40倍给公司估值，今年公司市值在90-120亿应该比较合理。
同时公司还具有以下几点催化股价的题材：
1、参股新型冠状病毒2019-nCoV疫苗开发的北京艾棣维欣公司，具备了新冠疫苗炒作的题材。
2、参股瑞派宠物医院的投资方有玛氏、高盛、华泰等知名公司，其中玛氏是全球最大的宠物护理公司，当前瑞派宠物医院国内第二强宠物医院，未来五年之内发展成1000家连锁医院，成长空间巨大。国内最大的瑞鹏正在新三板，有可能上A股主板，这将提升瑞派宠物医院的估值。
小结：公司当前市值为86亿，对比我估算的合理市值90-120亿，还有一定的上涨空间，这个价格有较好的安全边际。
五、技术面
上图是我对瑞普技术面的理解，瑞普从2018年10月至2019年5月，8个月不到的时间股价涨了三倍多。股价短期太多，透支了公司未来业绩的增长，所以公司股价近一年以来都在消化2019年过快涨幅带来的高估值。在公司基本面不断向好的背景下，以及公司技术面所展示出的形态，公司股价今年有望突破2019年的高点。
上面就是我从行业面、基本面、股东面、估值面、技术面的分析。它的整个投资逻辑就是：FW疫情导致猪出栏减少，禽替代猪的消费需求快速增加，从而导致禽的出栏快速增长，进而禽疫苗需求快速增长。在此有利的大环境下，叠加公司重磅新产品三价高致病性禽流感疫苗的审批与销售，让公司营收步入快速增长的节奏。当前公司估值处于历史低位区间，技术面股价震荡向上盘整近一年时间，所以当前投资公司已具有较好的安全边际，股价应该有较大的上涨空间。
当然即使有安全边际的投资，也要注意投资风险。当风险点出现时，投资就要及时止损或止赢。我个人认为风险点主要在于：
1、禽产能过剩或出现大规模的禽流感暴发，导致禽疫苗需求大幅下降，公司营收增速大幅下降，净利润增速大幅下降。一旦成长股或者周期股碰到这种情况，公司就失去了投资价值。
2、公司历史上财务有瑕疵，有调节利润与营收的坏习惯。比如2019年大幅计提应收账款，按公允价值调高参股公司投资收益，2018年将投资收益不计入非正常性收益等情况。如果公司按会计规则故意隐瞒调高或调低净利润，从而让投资者难以把握公司真正的经营成果，作出错误的投资选择。
以上就是对瑞普的分析，仅供参考交流。