一.东睦股份600114所处行业？
东睦传统业务主要是粉末冶金产品（PM），是国内唯一并且全球仅有的几家掌握粉末冶金高强度件全部三种技术的企业。国内变速箱粉末冶金市场空间143亿，全球700亿元。
东睦于2019年8月出资1.06亿收购东莞华晶61%的股权，于2019年12月并购上海富驰的控股权。富驰和华晶都是专业从事金属成型结构件产品，高精度穿戴产品等业务即MIM业务。MIM工艺机械强度优于传统粉末冶金（PM），产品精度优于精密铸造，产品成本优于机械加工（包括CNC），具有精度高、组织均匀、性能优异、批量化程度高等特点，在制备几何形状复杂、组织结构均匀、性能优异的近净成形零部件方面具有独特的优势。华晶主要供货华为，富驰市场40～50%是消费电子，15%医疗，余下工具锁具和汽车产品。
二. MIM行业的竞争格局与赛道
预计2019年全球MIM市场规模将达到31亿美元，国内市场成长迅速。MIM产品广泛应用于汽车，医疗，消费电子，军工和航天等行业，随着电子产品比如智能穿戴和5G应用快速发展（主要增量比如折叠屏转轴，TWS耳机盒转轴，升降摄像头，多摄等都是增量），MIM市场未来3～5年有望继续保持20%复合增长率。未来轻薄化趋势不变，MIM产品必然供不应求，MIM属于高速发展的优质赛道。目前精研和富驰都属于国内第一梯队，服务于苹果，华为，三星等知名客户。
MIM全球十强中精研和富驰都处于第一梯队，其中富驰的技术研发实力略强于精研，但精研产能略强于富驰。MIM产能核心设备是连续炉，德国克莱默的年产能仅有10台。其中富驰拥有9台连续炉（另单体炉30多台），精研具有11台。整体来看，受益于需求端的爆发性增长和供给段的产能限制，MIM具有良好的市场竞争格局。
三、为什么并购华晶和富驰后，东睦有望走向MIM行业第一？
东莞华晶MIM业务65%来自华为，并且三季度业绩开始爆发，预计营收3.5亿左右。富驰是苹果的一级供应商，占据苹果30～40%的份额（另外一家精研），同时是华为的供应商。除了消费电子行业，富驰还延伸到了医疗（产品手术刀等）和汽车行业比如锁具。目前富驰营收大约9.3亿左右，同精研不相上下。目前并没有披露并购金额和并购的股份，但寻求控股权。据券商信息，东睦股份拟收购四方股东的股权比例在80%左右(被收购方钟于公司为临时成立，以回购PE股份为目的)。因此东睦并购华晶和富驰后，MIM营收在国内排名第一并且预计借助整合协同高速增长。
四、东睦传统业务简析
4.1 特斯拉供应商，受益特斯拉供应链爆发
根据特斯拉的规划，上海超级工厂将会投产 Model 3 和 Model Y 两款车型。其中，Model 3 已经有明确的生产和上市计划，国产Model 3将在今年4季度正式投产，在2020 年一季度正式上市销售。根据特斯拉的规划，未来2～3年产量会达到50万辆/年（作为汽车业的苹果，本人预计特斯拉会超出市场预期）。东睦是特斯拉合格供应商，供应逆变器粉末冶金零件等，未来将显著受益于特斯拉的国产化。根据东方证券的利润弹性测算，东睦股份弹性在旭升和托普之后，排名第三。
4.2 汽车行业反转可期
粉末冶金行业属于重资产行业，在汽车行业下滑背景下东睦利润下滑。但随着汽车行业好转，预期未来产能利用率会提升。利润会快速恢复。
五.东睦股份的经营分析
5.1 并购构建“双赢”局面
富驰为何要卖？以上分析富驰无疑是处于好赛道的优质资产，并且有望上科创板。为何要卖？两个猜想：1）今年业绩不如预期，并且大股东一直有套现的想法 2）一级市场投资富驰时存在对赌协议，并购上市是最快最优方案。
东睦为何要买？基于二个原因：1）汽车零部件领域，MIM可以降低成本并且减轻重量，复合行业趋势。2）管理层策略围绕粉末冶金行业做大最强，并且通过并购来切入到优质赛道。并购后，东睦是国内最大的MIM公司。
5.2 并购后的整合与协同
a) 东睦2014年11月并购软磁业务，收入从不到3000W增长到2018年2.03亿。软磁业务比重从1.95%提升到2018年11%。软磁业务的业绩证实了东睦管理层具备优秀的整合能力.
b) 东睦股份PM行业全球排名第一，服务各大车企。而富驰服务于部分车企比如天合安全系统，门锁等。未来存在很大的共享和协同效应，富驰MIM产品可以借助东睦的渠道打入全球汽车行业。
c) 富驰属于民营企业，东睦是日本企业，一直沿用日本管理模式。东睦预计将其优秀的管理模式复制到富驰，来帮助富驰提升运营效率和利润水平。看好富驰的利润达到甚至超越精研水平。
5.3东睦估值状态分析
东睦具有传统的PM含软磁业务，以及国内排名第一的MIM业务，因此建议分开给予估值。根据万得一致性利润预期，2020年传统业务预期3.3亿利润，给予15PE，即50亿市值。如未来汽车行业反转或者特斯拉量产，预计此块业务具有很好的向上弹性。
MIM业务模块可以参考精研，2020年预计持有75%的华晶和80%的富驰股权（不排除东睦未来进一步增持上述两家企业股权，特别富驰PE肯定要求通过上市实现资本退出）。预计2019年东莞华晶营收规模约3.5亿元左右，富驰高科按1-9月份7亿营收线性外推2019年营收9.3亿元，华晶+富驰2019年营收规模12.8亿元。基于1）精研13.3%净利润率打折到10%来测算东睦MIM利润率 2）30%营收增长，预计东睦MIM可以实现1.66亿利润，归属于母公司1.32亿利润，给予精研一样的估值 50PE，即66亿市值。东睦合理估值 50+66 = 116亿市值，目前市值具有很高的安全边际并且向上具有翻倍空间。
风险提示：虽现金收购不需要ZJH批准但也存在并购失败可能。另外投资存在风险，下手前三思。（作者：白圭门徒）